2021年我国上半年我国经济仍然处于疫情后持续恢复的阶段，但是恢复的速度逐步下滑。第一，消费会稳步回升。第二，投资增速小幅下滑。第三，出口仍然较为强势。

◆货币政策方面，央行操作重回稳定，即重回相机抉择。

核心观点

欧美经济1季度回弹

美国受到财政计划延迟影响4季度经济下滑，欧洲疫情下再次部分封闭影响经济运行，预计欧美在2021年1季度经济反弹。美联储暗示如果经济下行会考虑增加资产购买计划，但美联储的扩表仍然需要财政政策配合，美联储加息可能要至少等到2023年。欧央行为应对疫情已经加大资产购买计划。

国内经济上行至年中

新冠疫情下我国经济增长较有韧性，主要体现在房地产投资快速上行、出口增速创出新高、消费增速持续回升以及制造业投资的缓步复苏，这些因素带动了工业生产的回暖，使得4季度的工业增加值增速超过历史同期水平，2021年这些经济驱动力延续至年中。

房地产投资受到政策严厉限制，增速会逐步回落，预计全年5%左右。疫情下出口仍然有力，但出口订单再次大幅转移的可能性很小，出口增速预计3.9%。消费增速仍然持续回升，疫情后的消费模式恢复需要2-3年，消费增速恢复至疫情前较为困难。消费增速全年预计8.5%，但下半年预计4.9%。制造业持续恢复因为订单带动下工业生产和工业企业利润上行。

2021年经济前高后低

2021年我国上半年我国经济仍然处于疫情后持续恢复的阶段，但是恢复的速度逐步下滑。第一，消费会稳步回升。第二，投资增速小幅下滑。第三，出口仍然较为强势。2021年下半年经济恢复正常运行状态，也就是我国经济增长面临的主要问题仍然是总需求不足的问题，GDP保持中速运行，只有在改革后才会有新的增长点，在此之前经济增速中枢下移，也即是疫情后经济增速换挡前行。预计2021年全年GDP增速7.5%，下半年经济增速在5.7%-5.8%左右。

货币的相机抉择

货币政策方面，央行操作重回稳定，即重回相机抉择。4季度央行的操作思路已经充分展现，重提货币供给总闸门，重提宏观经济杠杆率，社会融资增速和M2增速要与经济增长相匹配。货币和贷款投放总量预计要有所下行，但由于2021年度GDP增速仍然较高，社融增速和贷款增速不会出现断崖式下滑。由于11月份货币市场利率已经小幅上行，同时信用利差持续上行，显示货币市场仍然处于紧平衡。这种资金稍显紧张、利率小幅上行的状态可能持续至2021年1季度，持续的货币紧张也不利于经济的恢复，过紧的货币政策不会长时间持续。

资本市场的走势取决于经济周期和金融周期所处的位置，现阶段经济仍然继续增长，金融周期已经有所下滑，这种情况可能至少持续至2021年1季度。

风险提示

新冠疫情是否会二次爆发的风险、货币政府过于收紧的风险。

十四五下的经济动能切换

经济动能切换是内在需要

2021年是“十四五”规划的开始之年，我国社会的主要矛盾已经转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。为了解决这个主要矛盾，“十四五”对我国经济发展提出了新的要求，即经济增速已经转让给了经济质量的发展。“十三五”之前，我国经济增长仍然较为关注GDP增速，因为我国仍然有约2.9亿的农民工，每年约1000万的新增劳动力，这些劳动力的存在促使我国需要保持一定量的经济增速。我国熟悉的模式是增加基建项目的投入和放松房地产，从此来带动劳动力的消耗、带动产业链的繁荣以及经济增长上行，这种方式随着经济的继续发展和社会的变化，已经不适合现阶段的国情。

首先，劳动力结构已经发生了变化，大学生毕业数量连年上行，农民工的劳动年龄在上行，年轻农民工的数量减少。我国每年约新增工作岗位1000万个，2019年我国普通高校毕业生约819万，我国高校毕业生连年上行，劳动力人口在发生变化，需要更多行业齐头并进的发展。农民工数量同比增速快速下行，同时16-30岁农民工数量在快速减少，50岁以上农民工数量上行，说明我国传统的劳动力红利已经在消失，依靠劳动力低廉的产业优势在慢慢消失。这些就需要我国经济政策做出调整，更多的政策和资金投入至可以含量更高的行业。

其次，我国杠杆率持续上行，稳定杠杆率仍然是政策的一大方向，这制约了基建投资的上行。我国政府杠杆率在2017年仅增长2.8%，2018年政府杠杆率下滑1.4%，而2020年由于新冠疫情我国宏观杠杆率总体快速上行22.7%，其中政府杠杆率上行5.8%。我国政府基建项目依靠企业或公司带动，所以相对应的企业杠杆率上行13.1%。2020年政府专项债额度到达3.75万亿，因为新冠疫情，地方政府专项债增幅达到1.6万亿，预计2021年地方政府专项债增幅下滑，政府投资增速再上行难度较高。

最后，外部环境已经发生变化，我国已经是世界主要经济体，在基本贸易协议下我国在全球所占经济份额已经注定，而进一步的经贸合作需要我国在法律、规章、标准等方面与其他国家进行更紧密的合作，对我国经济发展质量提出更高的要求。中美关系在2019年发生巨大的变化，双方冲突多与合作，这就促使我们必须以更大的开放程度、更多的合作伙伴来对冲中美之间冲突的损失。2019年我国出口占全球出口贸易的13.2%，进口占全球贸易的10.5%，我国外贸在2020年受到疫情影响仍然在增长，但出口比例极限已经要到来。我国对外贸易合作向再进一步需要更深层次的合作，11月份我国已经签署了RCEP，这代表着我国与世界主要经济体都有了基本的贸易合作，而未来需要在法律、规章、标准等方面加强合作，产业链深度融合下，我国对外贸易和合作才会进入下一个层次。

基于此，“十四五”规划明确了未来政策扶持的重点，同时此规划延续至2035年。社会发展进入新征程，意味着经济建设侧重点出现了变化，科技行业将是未来国民经济发展的重点。形成国家战略、企业技术、个人创新一体的新的体制。科技创新领域分为世界科技前沿领域、国家重大需求领域、人民健康领域，科技自主受到更高维度的重视。

同时，GDP虽然有所弱化，但一定的GDP增长仍然是需要的。从“十三五”开始已经弱化GDP指标描述，“十四五”同样没有明确的经济指标描述，但没有具体的指标描述不代表经济增长速度不受重视。我国经济仍然要“坚持稳中求进工作总基调，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”。稳中求进意味着经济仍然要以一定的增速运行，到2035年，“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”。2020年我国GDP总量预计超过100万亿人民币，而2035年我国GDP总量上大台阶，即200万亿人民币，需要未来15年，我国GDP平均增速在4.75%。

我国“制度优势显著，治理效能提升，经济长期向好，物质基础雄厚，人力资源丰富，市场空间广阔，发展韧性强劲，社会大局稳定”，实现经济持续发展是有条件的。

土地是第一生产力

产权制度改革和要素市场化配置改革可能先行。土地制度改革、自然资源制度改革、国有资产制度改革等是现阶段产权制度改革的重点，尤其是农村土地制度改革可能在未来2年处于加快态势。要素市场化配置改革同产权改革相辅相成，从深圳规划2020-2025可以看出，我国对此方面的改革已经较为迫切。

1、工业用地与居住用地的矛盾

我国土地规划基本分为工业用地和居住用地两种，各地会有不同的比例，但是我国生产发展更快的是第三产业，居民用地同样紧张，带来了居民用地价格的上行，同时带动工业用地价格上涨。以深圳市为例，深圳市需要“推进二三产业混合用地”，盘活存量工业用地，深化深汕合作区内农村土地制度改革，试点土地二级市场预告登记转让制度。2017年深圳发布的“十三五”规划来看，到2020年深圳工业用地将不低于深圳土地30%，亦即划定了270平方公里的“工业红线”。剩余土地需要满足居住、商业服务、交通设施、公共服务等城市功能。2019年深圳二产和三产比例为39:60.9，深圳市的土地规划已经不能满足本身产业发展的需要，这也是近年来深圳市工业逐步外迁的原因。

2、房地产价格与信用风险平衡

我国商品房价格持续上行仍然是供给偏上，需求较旺带来的。而地价的稳定带来房价的稳定，我国对房地产市场从严处置，希望房地产价格保持平稳。

如果以现有房价和地价来运行，所占用的资金量必然较大，必然会使得社会信贷流入房地产市场，也必然会增加社会信用风险。

如果不以现有房价和地价来运行，由于我国信用抵押品主要是房产和地产，所以一旦房价和地价下行，那么信用市场会直接呈现系统性风险。

这是我国现阶段房地产市场和土地市场的难题。土地市场的拍卖收入是一些地方政府的主要收入来源，所以地价的缓慢下跌仍然是较为困难的。同时房地产市场价格上行和下跌都会带来系统性风险，而现阶段的房价已经影响了整体社会运行成本，如果在不引起系统性风险的情况下促使房地产价格下跌需要政策作出平衡。

国企改革是我国行政难点

国企改革是我国经济体制改革的核心部分，国企的成功则意味着我国社会主义市场经济特殊经济体制的胜利。现阶段国企改革主题主要是混合所有制改革和代理人制度改革。由于国有企业特殊的市场经济地位，混合所有制改革可能会变为国企对民企的兼并，鉴于朱镕基改革后所面临的批评，民企对国企的兼并困难重重。

2019年11月国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指引》，从中央层面来说，国企混改已经上升到如何做的问题。国资委对国有企业改革要求“着力引进高匹配度、高认同感、高协同性战略投资者”。但是在国有资本已经强势的背景下，国有企业混改表现更多的是国有资本对民营资本的改制。2019年有48家上市公司实际控制人由自然人或者民营企业变更为国资系(国资委、各级地方国资委及其他国有资本)。民营企业在经营困难的情况下，主要是流动资金缺乏、债务压力过大的时候，引进国有资本可能会使得企业渡过难关。

实质上我国国有企业是一种特殊的企业，一方面在各类企业中享有最高的政策红利，有些是垄断红利;另一方面，在享有政策红利的同时，尤其是金融红利，可以有限度的让利自身的红利。我国一些大型国有企业变化成了类金融机构，兼有实体经济和金融机构的特性。而在大型国有企业已经变异的同时，国企改革单纯的强调企业经营困境，尤其是地方国有企业的经营困境，开启混合所有制改革，未来会变化为国有企业对民营企业的兼并，带来整个社会生产经营效率下滑。

国资委寄希望的国有企业变为大型控股集团，是经典的代理人制度。代理人制度至今仍然是公司治理的难题，给与企业管理层的激励不同会带来不同的变化，而国有企业管理层仍然是政府指派，会使得问题更加复杂化。

现代企业所有权和经营权关系结构大体分为三类：(1)所有权和经营权合一的所有经营体制;(2)所有权保持集中但经营权相分离的所有委托经营体制;(3)所有权分散并同经营权完全分离的专门经营体制。

亚洲国家中，韩国属于第一种方式，即集团核心股权掌握在单独的个人或者家族手中，其他企业围绕在集团核心企业的周围。而日本是另外的方式，日本集团公司以银行为核心，集团最高权力机构是“社长会”，集团没有统一的管理机构，企业之间属于松散状态，集团也不是独立法人。各企业之间以资本为纽带，各成员企业之间成为松散的联合体，银行和企业以及企业之间互相持股，互相提携业务。

我国国有体制相对与日本更为靠近，但企业组织之间的联合相对更弱。深圳2020-2025规划中对国有企业改革给与更高的容错性，未来我国国有控股集团的发展方向仍然需要探索。

改革创新是发展的根本动力

要实现经济社会稳定发展，尤其是经济高质量发展，改革创新为根本动力。社会各项资源，人力、土地、资金、政策以后均以此为重点，涉及先进制造业、网络数字产业、产业链现代化、服务业现代化以及战略新兴产业等会得到最高程度的重视。而传统产业要以“深化供给侧结构性改革为主线”，意味着传统产业尤其是房地产、钢铁、水泥、玻璃等产业发展以平稳为主。“统筹推进基础设施建设”意味着为了一定的经济发展目标，我国基础设施建设仍然会稳步推进，刺激政策救急不救穷，未来刺激政策的推出会越发谨慎。