昔日的“奶粉第一股”贝因美(002570.SZ)今年半年报持续了业绩回暖的趋热，营收净利润双双增长，其中净利润更是增长135%以上。

然而细究之下，其政府补助在其业绩占比依然居高不下，资产负债率令人担忧。

业内人士认为，近年奶粉市场竞争激烈，婴幼儿奶粉行业集中度提升，行业巨头相抗，贝因美在全面调整阶段，困难和机遇并存。从上半年的业绩来看，贝因美造成有一定程度的提升，推出的“爱加”婴幼儿配方奶粉也有亮点，但能否形成真正的良性循环和动销，还要看今年下半年的表现。

净利润盈亏交替

8月25日晚间，贝因美发布了半年报，业绩扭亏为盈，实现营收14.87亿元，同比增长14.78%;净利润为4289.6万元，同比增长135%以上;由于销售回款较上年同期增加，经营活动产生的现金流量净额为1741.33万元，同比增长117.25%。

贝因美在年报中表示，公司2020上半年营业收入的大幅增长主要得益于管理层持续推进公司的转型，积极拥抱新零售，为渠道赋能。

具体来看，占营收90%以上的奶粉类收入较上年增长16.10%，达13.51亿元，其中特配粉增长幅度达119.85%，占营业收入比重从0.30%上升至0.58%;米粉类收入在上半年有所下滑，从去年同期的2366.3减至1843.09万元，下滑幅度为-22.11%;其他类(包括益生菌)收入则上涨8.65%。

从上述数据来看，贝因美业绩呈现回暖趋势，然而政府补助在其业绩占比依然居高不下。今年上半年，贝因美扣非净利润仅为322.24万元;计入当期损益的政府补助1566.92万元，即占净利润的比值接近40%。

从往年的数据来看，贝因美2016 、2017、2018和2019年净利润分别为-7.81 亿元、-10.57 亿元、0.41 亿元、-1.03 亿元;而扣非净利润分别为-7.99 亿元、-11.39亿元、-2.17 亿元、-1.38 亿元;实现非经常性损益 0.18 亿元、0.82 亿元、2.58亿元和 0.35 亿元。

为此，今年7月2日，深交所下问询函询问，贝因美净利润呈现盈亏交替是否对政府补助等非经常性损益存在重大依赖。

对此贝因美表示，每年都会收到政府数目不等的专项补助资金，公司根据发展态势调整经营策略，盘活闲置资产，处置低效资产，取得了积极的效果，上述收入本质上与经营息息相关。此外，2019年下半年，实现了扣非净利润为正。因此，贝因美认为对政府补助等非经常性损益不存在重大依赖。

中国食品分析师朱丹蓬也对蓝鲸财经记者表示，近年中国新生儿重点区域都在三四五线市场，这与贝因美的定位相契合，其或能享受到这一波发展红利。从上半年的业绩来看，贝因美有一定程度的提升，推出的“爱加”婴幼儿配方奶粉也有亮点，但能否形成真正的良性循环和动销，还要看今年下半年的表现。

资产负债率居高不下

除了业绩不甚理想，贝因美居高不下的资产负债率也令人担忧。

数据显示，2016-2019年，贝因美的资产负债率分别为51.6%、62.76%、63.38%、60.48%。而同行上市公司中国飞鹤的资产负债率分别为49.37%、48.88%、51.19%、43.36%;雅士利国际的资产负债率分别为28.43%、26.1%、28.03%、24.37%;澳优的资产负债率分别为59.49%、65.36%、50.29%、51.29%。

根据上半年财报显示，截至6月末，贝因美货币资金为7.65亿元，比重下滑3.56%，其中，已质押的定期存款2.9亿元，计提的应收定期存款利息0.28元。而流动负债高达26.78亿元，一年内到期的非流动负债7010多万元。

监管关注到这一点，并在上述问询函中问询贝因美是否存在资金链紧张、债务逾期、银行账户等资产被冻结的情形。

值得注意的是，8月25日，贝因美披露非公开发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过12亿元，其中3.3亿元用于补充流动资金。

对于补充流动资金这一项，贝因美在公告中表示，公司以自有资金补充日益增长的流动资金需求的能力有限。通过利用此次部分募集资金补充流动资金，有利于缓解公司未来业务发展面临的资金压力，增强可持续经营能力，促进公司发展规划的有效落地，缓解公司偿债压力。

二股东持续减持

贝因美的表现直接影响了大股东的持股信心。

自2019年8月起，贝因美二股东股东恒天然乳品(香港)有限公司(以下简称：恒天然)多次减持。

截至今年7月30日，恒天然的持股比例已降至9.52%，但仍为贝因美第二大股东。

据了解，2015年，2014-2015年间，恒天然以每股18元人民币的价格买入贝因美1.92亿股份，收购总成本达34.64亿元，占贝因美总股本的18.82%，成为该公司的第二大股东。

恒天然当时要约收购的主要目的在于建立起与贝因美的可持续发展的战略合作伙伴关系，实现双方全球资源的整合，创造更大的商业价值。

然而双方的战略合作并没有达到预期效果，贝因美的业绩走势逐步让恒天然失去了耐心。

来自恒天然的董事曾指责贝因美，多次发生业绩预测重大偏差、内控体系和财务管理存在缺陷。2018年时，恒天然已经将这笔投资大幅减记。

恒天然公开表示，将贝因美中的股权视为“一项纯粹的金融投资”，“出于财务需要，我们每月都会重新评估我们在贝因美的股权占比，这一评估是完全基于当时贝因美的股价来进行的。”

值得注意的是，二股东之外，贝因美控股股东贝因美集团有限公司(以下简称：贝因美集团)的股权也有变动。

8月11日，贝因美宣布，以“布局大健康产业、补充流动资金”为由，贝因美拟通过集中竞价交易减持股份总数不得超过上市公司股份总数的1%。

乳业专家宋亮对蓝鲸财经记者表示，在过去几年间，贝因美的销售和渠道管控及策略存在问题，导致渠道信心不足，也是造成当前困境的主因之一。近年奶粉市场竞争激烈，婴幼儿奶粉行业集中度提升，行业巨头相抗，贝因美在全面调整阶段，困难和机遇并存，目前贝因美还是以盈亏平衡为主，以图未来。