来源：券商中国 作者：余世鹏

伴随多项政策出台活跃资本市场，权益市场持续回暖，但随着十年期国债收益率不断上行，债市却出现了不同程度的震荡调整。从8月底至今这段跨越期间来看，债券基金指数接连下跌，使得近90%债基净值出现亏损，甚至有债基跌幅超过2%。

这很容易让投资者联想到去年11月的债市场景，他们最为担忧的是，像去年11月那样的急速下跌和大规模抛售潮，是会否再现?

市场分析人士指出，去年11月债市的下跌，是因为前期积累了过大涨幅，加上银行理财为赎回资金大量卖出债券，从而带来一定流动性困境。但从近半个月来看，银行理财产品资金并没有发生明显的赎回压力，整个货币环境和资金面也较为平稳。虽然短期调整压力或难以避免，但情绪扰动反而会带来更多增配窗口。后续债市有望呈现更多结构性机会，可关注中长债产品配置机会。

短期出现阶段性调整

根据数据，9月12日债券基金指数更新了至9月11日的行情数据。从8月31日至9月11日该指数连续下跌，回调幅度达到-0.26%。具体看，该期间3312只纳入统计的债基(以初始基金为统计口径)中有2979只录得负收益，占比接近90%。

其中，有48只基金跌幅超过1%，格林泓利A、宝盈融源可转债A等债基跌幅甚至超过2%。宝盈融源可转债A中报显示，今年上半年该基金持有债券资产规模为1.91亿元，占基金总资产比例为75.83%，且全部是可转债。

华夏基金分析，一般而言，市场利率和债券价格呈反比关系。8月底以来十年期国债收益率不断上行，受此影响债基出现调整。统计的中国10年期国债收益率走势图显示，8月底以来该曲线迎来一波陡峭上行，和8月初的大幅下挫形成鲜明对比，两端曲线一下一上，拉出一个“深V”走势。

南方基金基金经理金凌志观察到，当前二级市场利率债小幅下调，权益、转债均下跌;一级市场上利率供给小幅降低，信用融资环境一般;银行间市场流动性紧平衡，央行上周净回笼6640亿元;信用利差处于低位，转债估值降低。

创金合信基金首席经济学家魏凤春在9月11日发布的宏观报告中指出，上周资金面边际收紧。虽然在当前经济弱复苏的节奏下，不论是从宽信用政策还是化解债务出发，政策端对资金面仍会较为呵护，短期流动性显著收紧的概率较低，但是在化解债务、银行贷款投放等因素影响下，资金面或维持紧平衡。

魏凤春表示，利率债受到资金面紧张和增量政策的影响，短期市场出现阶段性调整。目前市场仍处于政策和基本面的观察阶段，后续要关注基本面企稳回升力度，短期内利率市场或受到股市影响波动。信用债方面，9月4日至9月8日出现调整，信用债收益率上行、信用利差走扩。可转债方面，中证转债估值较小幅回落，处于2020年以来58.26%的分位数。

尚不具备快速走熊基础

债券作为稳健固收类标的，短短数日出现大幅波动，引来了市场高度关注。投资者最为担忧的是，像去年11月那样的急速下跌和大规模抛售潮，会否再现?

市场分析人士指出，这样的担忧可以理解，但当下情况和去年11月有所不同，不太可能再出现那样的极端情况。去年11月债市的下跌，是因为前期积累了过大涨幅，加上银行理财为赎回资金大量卖出债券，从而带来一定流动性困境。但从近半个月来看，银行理财产品资金并没有发生明显的赎回压力，整个货币环境和资金面也较为平稳。

中欧基金直言，本轮理财赎回影响要小于去年11月，市场调整幅度和节奏也会小一些。债券市场短期基本面好转、政策预期无法证伪，叠加赎回影响，利率上行概率偏大。但9月下旬随着政策预期缓和、资金面好转，利率可能还有下行机会。

博时基金指出，近期高层一系列举措，的确在一定程度上提振了市场对于下半年稳增长的政策力度的信心，后续利率走势取决于扩内需(如稳地产和促消费)的相关政策落地以及库存去化结束进入新一轮补库周期情况。近期经济数据有底部企稳回升态势，利率上行压力或有所显现。

“当前更多是情绪扰动引发的市场震荡，债市尚不具备快速走熊的基础。”华夏基金指出，8月以来，MLF超预期降息后政策组合拳密集落地，尤其是以一线“认房不认贷”为代表的房地产政策放松超预期，市场风险偏好明显抬升，使得短期债券市场面临宽信用扰动期，叠加资金面趋紧，债基净值出现一些回调。

“但是，经济弱现实尚未迎来实质性拐点，‘政策底’不是债市转熊的充分条件;此外宽松的货币环境延续，往后降准、降息可期，行情未到反转时。因此，债市虽然短期有调整压力，但考虑到1年和10年国债利率已处于OMO+25BP、MLF+15BP位置，短期继续上行空间有限，无需过于悲观。”华夏基金表示。

情绪扰动反而会带来增配窗口

展望后市，华夏基金认为，债市短期调整压力或难以避免，但情绪扰动反而会带来更多增配窗口。

华夏基金分析，基本面上，中期经济增长压力仍然存在。地产的成交短期提升更多的可能是修复性提升而非趋势性增长，房价难以形成持续快速上涨动力。居民收入预期不稳情况下，杠杆有望企稳或但难以大幅上行。叠加政策层面化债还在延续，在政策验证期利率尚未看到持续上行基础。策略上，2.65%将成为本轮10年国债利率调整的上限支撑位，待调整后市场有望呈现更多结构性机会。此外，震荡行情中，短端利率相对调整空间有限，因此短债产品持有体验更好;待调整后市场有望呈现更多结构性机会，届时可关注中长债产品的配置机会。

诺安基金指出，从历年经验来看，利率在9月份可能会出现一定幅度的上行。8月份降息后债券收益率处于历史相对较低位置，稳经济政策密集出台、房地产政策阶段性的放松、央行对于资金空转的担忧、稳汇率承压、高频数据的边际改善、地方债的集中供给等各种利空因素集中体现，资金波动加大，债市深调。后续，建议关注央行是否降准、MLF续作规模以及政策落地的实际效果，警惕债市回调幅度加大后的机构行为。建议等待利空因素弱化后，再择机加仓，并保持持仓债券的流动性。

魏凤春认为，预期9月资金面依然面临波动，9月7日至8日央行加大逆回购投放力度，从货币政策层面看，依然是相对呵护的态度。建议继续以中短久期的信用票息策略为主，在资金面波动较大的情况下，杠杆应有所降低、提升组合流动性。此外，当前转债市场整体估值适中，建议标配。

长期持有胜率更高

值得一提的是，对通过债基参与行情的投资者而言，基金公司认为坚持长期持有胜率会更高。

华夏基金认为，当前在货币政策维持宽松的背景下，短债基金无疑成为净值化转型下理财产品替代优选。如果投资者担心股市波动，可同时关注短债基金，下跌时反而可以以更低成本买入，不要因为债市一时涨跌而心急，长期持有更有望获得稳健回报。据华夏基金统计，从短债基金和长期纯债型基金指数走势来看，过往十年里历经了4-5轮较大幅度的调整，但最终都抚平了净值波动，实现了指数的长期上涨。

以短债基金为例，2013年1月至2022年年底期间共有4轮明显调整，分别发生在2014年12月、2016年11月、2020年5月、2022年11月，指数的最大回撤分别为1.05%、1.23%、0.76%、0.55%，平均不到1%，回撤幅度较为可控。而短债基金指数往往在市场震荡之后，一般而言会有相应的长时间连涨调整期，净值也会较快修复。同时，过去十年间，在任一时点买入万得短期纯债型基金指数，持有短期纯债基金指数6个月取得正收益的比例就达到了99%，而持有1年、3年取得正收益的比例可达100%。

数据统计区间2012.1.4-2022.9.30

金凌志认为，债市短期是政策观察期，市场出于对政策持续出台的担忧，出现一定超跌。但10年国债较 MLF利差已处于高位，参考此前两轮债市大幅下跌时的宏观环境和后续市场走势，债市调整空间已经不大，当前的位置或已经具备了较好的配置价值。